$600 млрд. CapEx по-късно: кой всъщност плаща за AI бума?

Nvidia обещава да инвестира до 100 милиарда долара в OpenAI. OpenAI използва парите, за да купува чипове от Nvidia. Междувременно подписва договори за облачни услуги за стотици милиарди с Oracle, която на свой ред поръчва още чипове от Nvidia.

Nvidia държи дял и в CoreWeave, която отдава изчислителна мощ на OpenAI.

Начертайте паричните потоци на дъска. Резултатът ще прилича повече на кръг, отколкото на нормална верига от доставчик до клиент.

Очевидният въпрос е: „Балон ли е това?"

По-интересният въпрос е какво се случва, когато пазарните оценки започнат да произвеждат приходите, инвестициите и капацитета, използвани впоследствие като оправдание за същите оценки.

Точно тук теорията на Джордж Сорос за рефлексивността престава да звучи като абстрактна философия. Тя започва да прилича на отчет за технологичния сектор през 2026 г.

Пазарът измерва реалността, докато едновременно я променя

Класическата финансова теория приема, че фундаментите съществуват независимо от цената. Компанията има приходи, печалба, активи и парични потоци, а пазарът се опитва да ги оцени възможно най-точно.

Сорос отхвърля това разделение.

Пазарните участници са част от системата, която наблюдават. Решенията им променят самия обект на анализа.

Високата цена на акцията показва оптимизъм, но същевременно дава на компанията реално икономическо предимство.

Тя може да набира капитал по-евтино, да финансира придобивания със собствените си акции, да привлича служители с опции и да поема повече риск. Пазарната вяра постепенно започва да подобрява бизнеса.

Цената вдига фундаментите. По-добрите фундаменти вдигат цената. Кръгът се затваря.

Това е рефлексивността.

Според Сорос балоните почти винаги тръгват от реална тенденция. Железниците действително променят икономиката. Интернет променя комуникациите. AI повишава производителността и създава нови продукти.

Към тази реална тенденция обаче постепенно се прикрепят все по-смели предположения: търсенето ще расте безкрайно, капиталът ще остане евтин, а всеки нов център за данни ще носи висока възвращаемост.

Докато цените и фундаментите се подкрепят взаимно, дори погрешната теза може дълго да изглежда вярна.

Това прави балоните толкова коварни. По време на възхода логиката сякаш е на тяхна страна.

Сорос дори признава, че когато види формиращ се балон, често купува. Участието в самоусилващ се процес може да бъде напълно рационално.

Поне до обръщането.

Как една висока оценка може да пренапише счетоводството

Сорос често разглежда случаи, в които поведението на пазара само произвежда фундаментите, върху които после стъпва анализът.

В края на 60-те години американските конгломерати откриват почти магически трик. Компания с високо P/E купува бизнес с ниско P/E, като плаща със собствените си скъпо оценени акции. Печалбата на акция се повишава механично.

Пазарът вижда „растеж", вдига оценката още повече и прави следващото придобиване по-лесно.

Отчетите изглеждат все по-добре. Анализаторите стават все по-уверени. Мениджърите изглеждат като гении.

Самият бизнес обаче не е станал по-продуктивен. Растежът е резултат от готовността на пазара да приема акциите като скъпа валута.

Щом инвеститорите спрат да плащат по-високи оценки, машината блокира. По-ниската оценка затруднява придобиванията, печалбата на акция спира да расте механично, а пазарът отнема и останалата част от премията.

Фундаментите, които допреди това изглеждат обективни, се разпадат заедно с пазарната вяра, която ги е поддържала.

Сходен механизъм се появява при строителните тръстове в началото на 70-те. Сорос описва бума предварително, участва в него по пътя нагоре, а по-късно залага срещу сектора при обръщането.

Един анализ му дава две противоположни позиции в различни фази на цикъла.

Същото се случва и при международния кредитен бум през 70-те. Банките отпускат заеми на държави, а свежият капитал временно подобрява икономическите им показатели. После тези показатели се използват като аргумент за още кредитиране.

Самите заеми създават видимост за кредитоспособност.

Докато не настъпи моментът на разплата.

Общото между всички случаи е зависимостта на ключовия показател от поведението на пазара, който уж само го наблюдава.

Балоните могат да унищожат капитала и да построят бъдещето

При технологичните мании рефлексивността придобива физическа форма: бетон, стомана, кабели и електричество.

По време на британската железопътна мания от 40-те години на XIX век около 7% от БВП на страната отива за железопътно строителство. Мрежата се разширява драматично, но приходите остават далеч под обещаното.

Инвеститорите губят състояния.

Великобритания получава инфраструктура, която обслужва икономиката ѝ още десетилетия.

В края на 90-те същият сценарий се повтаря с оптични кабели. Компаниите вярват, че интернет трафикът ще расте толкова бързо, че практически няма как да бъде построен прекалено голям капацитет.

Копае се навсякъде. Полагат се кабели, които никой не използва. Натрупва се дълг. WorldCom поддържа илюзията с манипулирани отчети и накрая подава най-големия корпоративен фалит в американската история към онзи момент.

Телекомуникационните акции губят над 2 трилиона долара пазарна стойност.

„Излишната" оптична инфраструктура обаче остава. Години по-късно тя се превръща в основа за широколентовия интернет, облачните услуги и стрийминга.

Технологичният балон може едновременно да разори акционерите и да ускори икономическото развитие.

Технологията оцелява. Сметката остава за инвеститорите, платили прекалено висока цена за изграждането ѝ.

2026: капиталовите разходи вече са системен фактор

Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta и Oracle са похарчили около 256 милиарда долара капиталови разходи през 2024 г. През 2025 г. сумата нараства до приблизително 443 милиарда. За 2026 г. прогнозите вече са над 600 милиарда долара.

Около три четвърти от тези разходи са свързани с AI инфраструктура.

Само Amazon планира приблизително 200 милиарда долара CapEx.

При някои компании капиталовите разходи вече достигат 45-57% от приходите. Подобна капиталова интензивност е характерна по-скоро за телекомуникационна мрежа, електроцентрала или тежка индустрия, отколкото за класически софтуерен бизнес.

Пазарът все още оценява голяма част от технологичния сектор през логиката на софтуера. Междувременно компаниите се превръщат в собственици на скъпа, физическа и енергийно гладна инфраструктура.

Икономическата природа на сектора се променя пред очите на инвеститорите.

Променя се и начинът, по който бумът се финансира.

През 2025 г. големите технологични компании са набрали около 108 милиарда долара нов дълг. Прогнозите говорят за до 1,5 трилиона долара ново дългово финансиране в сектора през следващите години.

Отделно стоят стотици милиарди долари подписани лизингови ангажименти за центрове за данни, които все още не са започнали и не се виждат напълно в текущите баланси.

При Amazon капиталовите разходи за последните дванадесет месеца вече надхвърлят оперативния паричен поток.

Развитието следва познат сценарий. Първо се използва свободният паричен поток. После балансът. След него идват лизингите, проектното финансиране и специалните структури.

Системата издържа, докато търсенето расте достатъчно бързо.

Приходите са реални. Възвращаемостта още е под въпрос

Защитниците на сектора с право посочват, че AI вече носи съществени приходи.

OpenAI генерира около 20 милиарда долара годишен приход. Anthropic е около 9 милиарда. Облачните подразделения на Amazon, Microsoft и Google растат силно, а декларираните приходи от AI вече са десетки милиарди.

Има клиенти, продукти и действително търсене. Сравнението с метавселената от 2021 г. е прекалено удобно и до голяма степен подвеждащо.

Проблемът е в скоростта. Инвестициите продължават да изпреварват приходите.

Самостоятелните AI компании вероятно генерират общо под 35 милиарда долара приходи през 2026 г. Това е малка част от капиталовите разходи, които инфраструктурните им партньори правят само за една година.

По изчисления на Allianz Research разминаването между ръста на AI инвестициите и ръста на приходите е по-голямо от наблюдаваното при телекомуникационния цикъл непосредствено преди срива от 2001 г.

Приходите вече са факт. Възвращаемостта върху стотиците милиарди долари нови активи тепърва трябва да бъде доказана.

Особено когато графичните процесори се амортизират счетоводно за пет години, а икономически могат да остареят за две или три.

Ето къде кръгът става опасен

Приходите на Nvidia се използват като доказателство за здравето на AI бума.

Тези приходи обаче представляват капиталовите разходи на нейните клиенти.

Клиентите финансират покупките чрез парични потоци, дълг, лизинги, високи пазарни оценки и понякога чрез капитал от самите доставчици.

Nvidia инвестира в OpenAI. OpenAI купува чипове от Nvidia.

Nvidia държи дял в CoreWeave. CoreWeave купува чипове от Nvidia и продава изчислителна мощ на OpenAI.

OpenAI подписва гигантски договор с Oracle. Oracle строи инфраструктура и поръчва още чипове от Nvidia.

Тук няма нужда от конспирация. Сделките могат да бъдат напълно реални, законни и икономически обосновани. Въпросът е доколко приходите в тази система са независими един от друг.

Конгломератите от 60-те произвеждат ръст на печалбата чрез собствената си висока оценка. Днешната AI екосистема може да произвежда част от ръста на приходите чрез капитал, циркулиращ между взаимно зависими компании.

При сделката между OpenAI и AMD механизмът е почти неприлично ясен. OpenAI получава варанти за акции на AMD. Обявяването на сделката вдига акциите на AMD. Пазарната реакция увеличава стойността на инструмента, който подпомага финансирането на покупките, предизвикали същата реакция.

Пазарът вече участва директно във финансирането на сделката.

Сорос би разпознал механизма веднага.

Рискът вече е вграден в индексите

Седемте най-големи технологични компании представляват приблизително една трета от S&P 500. Общата им капитализация е над 22 трилиона долара.

При подобна концентрация AI цикълът засяга далеч повече от рисковите инвеститори в Силициевата долина.

Той присъства в пенсионни фондове, пасивни ETF-и, застрахователни портфейли и спестовни продукти по целия свят.

Включително в България.

Човек може никога да не е купувал акция на Nvidia и пак да има сериозна експозиция към нея чрез глобален индекс, пенсионен фонд или инвестиционна застраховка.

Рефлексивните процеси не изискват инвеститорът да разбира какво притежава.

Балон ли е? Вероятно. Това все още не е аргумент за шорт

Теорията на Сорос не дава точна дата за обръщането и не поставя таван на бума.

AI капиталовите разходи все още са под най-екстремните исторически инвестиционни мании като дял от икономиката. Цикълът може да продължи много по-дълго, отколкото скептиците очакват.

Цените могат да станат още по-високи. Инвестициите могат да станат още по-агресивни. Приходите могат временно да оправдаят част от оптимизма.

Разпознаването на балона и определянето на точния момент за неговия край са две съвсем различни задачи.

По-важно е да се разбере какво поддържа процеса.

Поръчките на чипове трябва да се разглеждат заедно с източника на финансиране. Ръстът на облачните приходи има значение само спрямо възвращаемостта върху новия капацитет. Печалбата на Nvidia разказва половината история; другата половина се намира в балансите на нейните клиенти.

Обръщането вероятно ще започне с нещо на пръв поглед скучно: по-скъп дълг, отложен център за данни, по-ниска натовареност, съкратен полезен живот на активите или първото сериозно отписване на AI инфраструктура.

Технологията може да продължи да работи отлично. Финансирането е това, което обикновено се пропуква първо.

Когато разминаването между обещанията и паричните потоци стане прекалено голямо, цялата обратна връзка започва да действа в обратна посока.

И тук е голямата ирония.

AI може да оправдае огромна част от ентусиазма. Технологията има потенциала да промени труда, финансите, медицината, софтуера и цели индустрии.

Добрата технология обаче не гарантира добра инвестиция на всяка цена.

Железниците промениха света. Много от железопътните акционери фалираха.

Интернет промени света. Повечето дотком компании изчезнаха.

AI вероятно също ще промени света.

Истинският въпрос е кой ще остане с инфраструктурата и кой с обезценените акции.